财信研究评12月外汇储备数据：汇兑损益是外储减少主因

文 财信研究院宏观团队 伍超明 段雨佳

核心观点

12月份外储规模较11月末减少635.0亿美元，其中预计汇率折算和资产价格变化导致外储减少约485亿美元，银行结售汇等交易因素使外储减少150亿美元左右。具体看：一是资产价格变化约使我国外汇储备减少75亿美元，其中美债收益率上升，债券价格下降，致外储减少60亿美元左右，加上利息收益85亿美元与全球其他金融资产规模减少100亿美元，共使外储减少约75亿美元；二是美元指数走高，我国外储中非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损益在410亿美元左右；三是包括银行结售汇、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产等在内的交易因素，预计使外汇储备减少150亿美元左右。

正文

事件：2024年12月末，中国外汇储备32023.57亿美元，较11月末减少635.03亿美元，较去年同期下降356.20亿美元（见图1）。以SDR计，12月末我国外汇储备为24555.42亿SDR，较上月减少300.65亿SDR。

根据国家外汇管理局资料，影响外汇储备规模变动的因素主要包括：“（1）央行在外汇市场的操作；（2）外汇储备投资资产的价格波动；（3）由于美元作为外汇储备的计量货币，其它各种货币相对美元的汇率变动可能导致外汇储备规模的变化；（4）根据国际货币基金组织关于外汇储备的定义，外汇储备在支持‘走出去’等方面的资金运用记账时会从外汇储备规模内调整至规模外，反之亦然”。

除了上述因素外，随着我国金融市场开放程度的加大，境外机构持有越来越多的人民币金融资产，境外机构人民币资产配置的变动，也将影响国内外汇储备的波动。

综上，我们将外汇储备变动额分解为两大类因素，一是由于经济主体的交易行为导致外汇储备的变动，具体包括银行结售汇、中央银行在外汇市场上的操作、国内经济主体用汇需求和境外机构配置人民币资产；二是受汇率、价格等非交易因素变动影响导致的外汇储备变动，即估值效应。

一、非交易因素：预计使外储减少485亿美元左右

一是资产价格变化致外储减少75亿美元。其中，美债收益率上升，债券价格下降，致外储减少60亿美元左右，加上利息收益85亿美元与全球其他金融资产规模减少100亿美元，共使外储减少约75亿美元。2024年10月份我国持有的美国国债7601.0亿美元，约占外储规模的四分之一，美国国债价格变动对我国外汇储备规模具有重要影响。引起美国国债价格变动的主要因素是利率，2024年12月末美国1年期以上国债收益率环比约上升0.3个百分点，美国国债价格下降，预计使我国外汇储备减少60亿美元（见图2）。此外，还应加上12月份美国国债的应计利息收入，预计在85亿美元左右；两项相加，共导致外储增加约25亿美元。同时，受全球金融资产价格总体下跌影响，央行持有的其他全球性金融资产规模缩小，预计使外汇储备减少约100亿美元。

二是美元指数走高，非美元货币相对美元贬值，汇率折算造成的汇兑损益约410亿美元。11月末、12月末美元指数分别为105.8和108.5，环比上升2.6%。通过估算，12月份美元升值导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损益410亿美元左右（见图3）。

二、交易因素：预计使外储减少150亿美元左右

一是预计12月份境外机构配置人民币资产规模增加10亿美元左右。随着一揽子增量政策出台，国内市场交易活跃，境外机构持续配置人民币资产，引发外储规模变动。对于债券的配置，受前期债市持续走牛影响，债市震荡回调，11月境外机构托管债券面额环比减少1022亿元，折合141.3亿美元（见图4），但鉴于12月国债收益率持续下行，10年期国债收益率突破1.6%点位，价格走高，预计12月境外机构将重新增持债券。在股市投资方面，由于12月我国A股市场缩量震荡，预计外资或小幅流出。结合债券与股市的走势情况，预计境外机构资产配置效应使12月份外储增加10亿美元左右。

二是人民币贬值压力增大，预计结售汇逆差增加至110亿美元左右。从短期看，影响我国企业和居民银行结售汇行为的原因，主要是美元兑人民币汇率的变化。通过比较美元兑人民币汇率与企业居民的银行结售汇差额的历史数据，整体上人民币升值趋势越明显，银行结售汇顺差越大（见图5）。受美国经济数据韧性较强、通胀预期增强等影响，美联储12月释放出放缓降息信号，美债利率持续增长，中美利差倒挂走阔（见图6），美元继续保持强势，12月美元兑人民币汇率较11月上升0.9%，远低于美元指数的涨幅，人民面临较大的贬值压力。综上，预计12月银行结售汇顺差或将转负，在110亿左右。

三是外汇市场对美元需求大于供给。从跨境资金流动看，12月份外汇市场的高频监测指标显示，国内外汇市场对美元需求大于供给（见图8）。预计12月份包括非金融类对外直接投资、央行为满足市场主体用汇需求等在内的外汇储备规模损耗在50亿美元左右。

综上三方面因素，预计交易因素引起外汇储备减少150亿美元左右。