浙商宏观：关税落地前汇率进一步贬值空间有限

来源：浙商证券宏观研究团队

核心观点

12月我国官方外汇储备32023.6亿美元，环比减少635亿美元，主因估值因素波动，我国国际收支平衡压力相对可控。

我们对特朗普关税落地前的汇率走势判断：2024年1-7月，汇率中间价整体位于7.1附近，对应即期汇率的波动下限位于7.3以内；11月下旬以来，汇率中间价的中枢调整至7.2附近，对应即期汇率的波动下限突破7.3来到7.33-7.34一线，我们认为这一汇率表征了短期（特朗普关税落地前）汇率下行的极限水平，对应当前汇率水平下进一步下行空间有限。

我们对特朗普关税落地后的汇率走势判断：美元指数大概率将突破110的前高位置。在此背景下，人民币兑美元的汇率中间价水平可能进一步调整，人民币兑美元即期汇率的波动范围（下限）可能趋势性向下突破当前7.3附近的水平。

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内容摘要

>>外储环比回落，仍在3.2万亿美元上方

12月我国官方外汇储备32023.6亿美元，环比减少635亿美元，主因估值因素波动，我国国际收支平衡压力相对可控。

从结构来看，汇率对本月储备影响为负向拖累，其一，美元指数上行，非美货币兑美元相对贬值，12月，美元指数由11月底的105.8上行2.6%至108.5，英镑兑美元贬值1.7%至1.25，欧元兑美元贬值2.1%至1.04，我们测算12月非美货币汇率波动对外储规模影响约-319.7亿美元。估值端对本月储备同样是负向影响，主要经济体国债收益率均有不同程度回升，12月末，5年期美债收益率较11月末上升33BP至4.38%，5年期英债收益率回升15BP至4.15%，5年期德债收益率上升22BP至2.13%，我们测算债券收益率波动对外储的综合影响约353.1亿美元。综合看，估值因素对外储的影响约-672.8亿美元。

>>12月人民币兑美元汇率幅度小于美元升值幅度，主要源于CFETS上行

12月全月人民币对美元汇率贬值0.9%至7.3，但幅度低于美元指数升值幅度的2.6%，主要源于其他非美货币兑人民币普遍贬值推动CFETS指数上升。具体来看，12月CFETS人民币汇率指数继续上行，月末收于101.5，全月增长1.4%。说明人民币相对一篮子货币继9月后维持升值。

>>关税落地前人民币兑美元波动下限位于7.33-7.34一线，关税落地后可能突破

进入2025年1月后，在岸人民币汇率突破7.3，整体波动幅度与美元指数和CFETS的综合走势基本匹配，并未出现明显异动。考虑到即期汇率围绕中间价上下2%波动，我们认为人民币兑美元汇率的中间价水平隐含了央行对于汇率阶段性波动的容忍度。

我们对特朗普关税落地前的汇率走势判断：2024年1-7月，汇率中间价整体位于7.1附近，对应即期汇率的波动下限位于7.3以内；11月下旬以来，汇率中间价的中枢调整至7.2附近，对应即期汇率的波动下限突破7.3来到7.33-7.34一线，我们认为这一汇率表征了短期（特朗普关税落地前）汇率下行的极限水平，对应当前汇率水平下进一步下行空间有限。

我们对特朗普关税落地后的汇率走势判断：美元指数大概率将突破110的前高位置。考虑到特朗普四处加征关税，各国包括美国自身均会承担效率损失。但美国财政空间较大，可通过赤字扩张抵补效率损失（详细请参考前期报告《美国财政赤字能否收缩）》；其余国家财政约束较大，尤其是日本、韩国、法国、德国均面临悬浮议会导致财政政策无法达成有效共识的困境，可能需要“以邻为壑”通过汇率贬值对冲贸易摩擦的效率损失，继而推动美元上行。在此背景下，人民币兑美元的汇率中间价水平可能进一步调整，人民币兑美元即期汇率的波动范围（下限）可能趋势性向下突破当前7.3附近的水平。

>>连续第二个月增持黄金，维持中长期看好黄金观点

12月末黄金储备7329万盎司，连续第二个月增持黄金。

展望2025年，我们认为金价有望再创新高，应重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向驱动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入。

>>风险提示

国内政策落地及对基本面的支撑效果不及预期，可能对人民币汇率形成扰动。