央行暂停购债，汇率或只是表象

本文作者：陈曦，开源证券固收首席；刘伟，分析师

央行购债，理论上对债市影响中性

2025年1月10日，央行公告，“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定， 2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作 ，后续将视国债市场供求状况择机恢复”。

受央行公告影响，1月10日1年国债收益率上行2.6BP。

一种可能的传导逻辑为：“央行暂停购买国债，意味着央行希望国债收益率上行，背后或与人民币汇率压力有关”。

但我们认为，央行买入或暂停买入国债理论上对债市影响中性，央行购债本质上是投放基础货币的方式之一。

央行包括MLF投放、OMO投放、降准、央行买入国债等，本质都是基础货币投放，单一渠道投放对债市的影响理论上都是中性的，

重要的是央行总量上是超额投放、还是缩量投放，以及资金利率水平高还是低。

另一方面，历史上看央行可以实现“稳定汇率、货币宽松”的政策组合，即央行汇率政策与利率政策是可以兼顾的，不宜把汇率政策与利率政策直接挂钩。

历史上看，2018年美联储四次加息合计100BP，但2018年央行连续四次降准。

近两年，关注汇率、但宽货币的案例：

（1）2024年6月底，央行例会强调“ 坚决对顺周期行为予以纠偏，防止形成单边一致性预期并自我强化，坚决防范汇率超调风险 ”；

之后7月降息。

（2）2023年12月底，央行例会强调“ 综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化 ”；

之后资金利率大幅下行，开启债券收益率（特别是超长端）的趋势性、超大幅度的下行。

（3）2023年6月底，央行例会强调“ 综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险 ”；

之后8月降息。

由此可见，汇率——利率，并不是“为了维稳汇率，所以不能宽货币”那么简单。

债券市场调整，或与资金利率下行落空有关

2024年12月24日，1年国债收益率最低下行至0.93%，低于1%整数点位。

历史上看，仅2008年底-2009年上半年、2020年4月末1年国债收益率为1%左右，但上述两次资金利率均低于1%，即1年国债收益率与资金利率基本匹配。

但我们观察到，2024年12月24日DR001利率为1.34%，显著高于1%的水平，1年国债收益率已经明显偏离资金利率。

意味着，当时的市场预期“未来资金利率大幅下行”。

但实际上，2024年12月24日至今DR001利率不仅没有明显下行，反而是从1.34%水平上行至2025年1月10日1.67%，市场资金利率下行预期被证伪，或是当前债券市场调整的原因。

我们认为，当前已经处于“适度宽松”之中，央行或无意进一步大幅宽松实现“明显偏低的资金利率”。

第一，央行定调“适度宽松”，或指的是资金利率相对于历史水平低位，当前已经处于适度宽松之中；

第二，2008年同样定调“适度宽松”，但2009年并未出现降准降息；

第三，2020年央行资金利率一度低于1%以下，但资金利率过低引起债市波动；

第四，2024年9月央行降息之后，资金利率持续偏高，或已经反映央行态度。

债券市场，更关键的是“资金利率”

我们发现，这一轮债市调整以1年国债调整为主，10年国债收益率保持稳定。

背后或是这一轮债市调整，主要与资金预期落空有关，以及市场对央行购债理解偏误的纠正。

因此，1年国债债券收益率上行明显，但10年国债由于市场对后续经济走势依然存在不确定性，10年国债收益率保持稳定。

我们认为，债市有望进入“基本面验证阶段”。

当前债券收益率曲线相对平坦，比如，“10-1国债利差”仅为44BP，为2024年2月至今的最低值，即1年国债相对10年国债性价比明显。

后续债市如果要进一步上行，则需要基本面数据的改善，推动10年国债收益率上行，进而打开整个国债收益率曲线的上行空间。

未来经济数据是核心变量，投资者需要重点关注“社融、M1、消费、PMI、房地产销量和房价”，来跟踪基本面的走势。

我们认为，考虑到当前政策已经确定性转向扩张性政策，经济大概率重回上升趋势，需要防范债市的潜在波动。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。