汇率与利率都稳住了！

来源：法询金融固收组

最近一段时间，在央行与市场的不断努力下，汇率与利率都有企稳的迹象。

此前，美元兑离岸人民币一度跌至7.36898，险些失守7.37，让市场非常担心。

但是截至1月20日，美元兑离岸人民币已经连续收复多个整数位关口，目前已收复7.32至7.3198。

另一方面，中国国债利率也逐步稳住，截至1月20日收盘，10年期国债利率已经升至1.65%左右的位置，30年国债也上行至1.9%左右。

汇率与利率的企稳，原因是多方面的：

一是临近春节，季节性结汇需求催生人民币需求，同时进出口增长的稳定性进一步提升，合理的贸易顺差将成为人民币汇率的有力支撑；

二是央行和外汇管理局在汇率贬值压力的关键时刻，果断将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，向市场释放出稳汇率的坚定决心；

三是市场性因素，近期无论从离岸市场还是在岸市场，人民币资金面快速收紧，人民币融资成本急剧升高，对汇率空头、利率多头形成巨大压力，这可能是近期汇率与利率企稳的关键原因。

从国债收益率曲线上看，资金面的收紧，对短端形成巨大压力，目前国债收益率曲线形成短端与长端高，中端低的U形结构，如果资金面持续收紧，那未来对于中长端的压力也是非常大的。

毕竟负carry下，大家只想赚资本利得，如果持续负carry且倒挂成本过高，总有投降的人。

对于汇率，央行的态度是一致且连贯的，中国外汇市场指导委员会会议强调：

要坚定不移保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民银行、外汇局将继续综合施策，稳定预期，增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

对于国债利率的风险，央行也从2024年开始持续与市场沟通，1月14日下午，中国人民银行货币政策司司长邹澜表示：

经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中，国债代表国家信誉，没有信用风险，所以国债被认为是一种安全资产。但由于长期国债票面利率是固定的，市场预期的利率变动，会造成二级市场交易价格的波动，有时这个波动会比较大，所以投资国债并非没有风险。

考虑到中国债券市场发展的时间还比较短，没有经历过大的波折，不是所有的投资者、管理者，尤其是社会公众都熟悉政府债券高投资回报背后隐藏的市场价格风险。

因此人民银行加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管，并且在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具来投放流动性，这样能够避免影响投资者的配置需要、加剧供需矛盾和市场波动，目的就是希望市场能够行稳致远。

从近期的市场表现来看，汇率与利率的企稳基本达到了央行的预期。

央行出手：稳汇率与稳利率

2025年开年以来，央行频频出手，意在稳定汇率与利率。

2025年1月9日，中国人民银行发布公告称，1月15日将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第一期中央银行票据（简称“央行票据”）。

此次发行的央票，将成为中国央行2018年开始在香港定期发行票据以来规模最大的一次。央行在离岸市场发行央票，可以在一定程度上回收离岸人民币流动性、稳定汇率市场预期。

实际上，离岸市场参与者已经能明显感受到，近期CNH HIBOR屡创新高，这正是离岸人民币市场收紧流动性的表现。

同时，1月10日，央行公告：鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

2025年1月13日，中国人民银行、国家外汇管理局公告：为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，于2025年1月13日实施。

同时，中国外汇市场指导委员会会议在北京召开。中国人民银行副行长宣昌能、国家外汇局副局长李斌出席会议并讲话。会议讨论了近期外汇市场形势，部署了加强外汇自律管理有关工作。

会议认为，2024年以来国际形势复杂严峻，美元指数震荡走强，非美元货币普遍走弱。人民银行、外汇局综合施策，强化预期引导，加强外汇市场管理，市场参与者理性交易，外汇市场平稳运行。人民币在国际主要货币中表现总体强势，衡量人民币对多边货币汇率的中国外汇交易中心人民币汇率指数全年升值4.2%。

会议指出，在人民银行、外汇局等监管部门和外汇市场指导委员会的指导下，在外汇市场自律机制成员的共同努力下，近年来我国外汇市场取得长足发展，金融机构和企业等市场参与者应对外部冲击的能力显著提升。未来一段时期，我国经济回稳向好的基本面不会改变，国际收支总体平衡的格局不会改变，外汇市场韧性增强的态势不会改变，人民币汇率完全有条件保持基本稳定。

会议强调，要坚定不移保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民银行、外汇局将继续综合施策，稳定预期，增强外汇市场韧性，加强外汇市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。外汇市场指导委员会将加强对外汇市场自律机制的指导，进一步强化行业自律管理，指导外汇市场成员严格落实自律规范，对扰乱市场秩序、恶意误导公众等违反自律规范的行为及时采取措施。外汇市场自律机制成员要坚持以服务实体经济为首要任务，努力为企业和居民提供稳定的汇率环境。要坚持汇率风险中性，完善服务企业汇率风险管理的长效机制。要自觉遵守自律规范，不得扰乱市场秩序，不得推波助澜加剧顺周期行为，共同维护外汇市场有序规范运行。

央行与外汇管理局向市场释放出强烈的稳汇率决心。

作为货币的一体两面，汇率与利率是货币内外两种价格的体现，央行同步在汇率与利率管理都有大动作且方向一致，向市场释放出清晰的信号。

所以，不要低估央行稳定汇率的决心，从一定程度上来说，央行完全有能力、也有足够的工具来稳定汇率。

从离岸汇率来看，人民币一度突破7.3的整数位关口，也确实需要一定的措施来向市场传递稳汇率的信号。央行稳汇率的工具还有很多，未来不排除有进一步稳汇率的措施出台。

另一方面，央行对于当前国债市场过度投机的态度也是一致的。自2024年以来，央行通过不同渠道与市场沟通，不管是沟通方式还是沟通频率，都是历史罕见的。

但是从结果来看，中长期国债收益率持续创下新低，至少到目前为止，还很难说结果孰胜孰负。

但是有一点可以确定，那就是近期10年期国债收益率下行斜率是历史最大的（可能没有之一），市场在短期是投票机，长期是称重机。

央行本次暂停买入国债，此前，央行持续净买入国债，显著压低了短期限国债收益率，使得剩余期限3年以内的国债收益率大幅低于央行7天逆回购利率1.5%，使得市场在中长期利率债投机气氛过重，不利于调控债券收益率曲线。

央行在汇率与利率出手，市场在短期肯定会有所反应，但是中长期还是需要经济基本面配合。

在一定程度上，当前货币政策的宽松与宽松预期，已经是央行能够努力的极限，接下来，更需要的是财政政策和产业政策的配合。

1月10日，国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会上，财政部副部长廖岷表示：财政政策将切实加大力度，为经济保驾护航。具体数据因为还要履行法定程序，确定后才能够对外正式发布。

廖岷非常明确的向市场表态：请大家放心，2025年财政政策的方向是清晰明确的，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的。

如果未来财政政策和产业政策能够配合，那么人民币汇率和利率将可能会有一定幅度的上升，市场需要注意这点。

央行提示利率风险

债券市场在2024年有一个关键词，就是央行多次与市场沟通，认为中长期债券收益率的定价可能存在风险。

12月18日上午，中国人民银行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：

要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易，央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。

12月30日，中国人民银行在官网公示了一批行政处罚。上海东亚期货有限公司、天津信唐货币经纪有限责任公司、湖南溆浦农村商业银行股份有限公司及相关责任人受罚。

此前，根据媒体消息：

近期，中国人民银行在监测中发现，部分银行间债券市场参与机构交易行为异常，通过对相关线索的深入筛查摸排和研判，初步确定3家机构涉嫌违反银行间债券交易相关规定，并立即对其进行立案调查。经调查，涉案机构均存在内控机制、公司治理缺失或失效问题，并存在出借债券账户等方式开展利益输送、为他人规避监管和内控规定等违反银行间债券市场规定的若干行为。

本次公布的3家金融机构应该就是此前初步确定的3家金融机构。

同时，2024年12月30日，交易商协会组织部分市场投资机构召开座谈会，听取市场成员对促进金融市场健康规范发展的意见和建议。

与会机构普遍认为，今年以来大量资金涌向债券市场，市场利率过快下行，利率风险逐步显现，但由于担心踏空错失交易机会，投资人羊群效应突出，需要监管部门和自律组织加强预期引导。

有机构认为，当前债券市场对明年货币政策适度宽松预期存在过度透支，而更加积极的财政政策实施需要履行相应程序，建议加强政策协调和预期引导。

有机构提出，银行间市场是合格机构投资者市场，目前入市的部分中小机构利率风险管理能力存疑，监管部门应加强监管。

部分中小机构交易行为与其自身能力不匹配，背后与券商投顾业务服务不规范有关，也亟需加强监管。

有机构建议，监管部门加快发展衍生品，放宽参与者范围，满足机构合理对冲需求。此外，建议监管部门、公安机关应从重打击资本市场编造、传播虚假信息的“小作文”，不给“小作文”留藏身之地。

2024年以来，相关部门多次与市场沟通债券利率风险。

2024年9月24日，潘功胜在国务院新闻办新闻“金融支持经济高质量发展”发布会表示：

近期国债收益率下行有政策利率下行引导市场利率下行的影响，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素，还有中小金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素。国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场作用，为实施积极财政政策营造了良好的货币环境。但也要看到，利率风险是金融机构风险管理的重要内容，美国硅谷银行破产的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎管理角度观察评估市场风险，并采取适当措施弱化和阻碍风险的累积，这是央行的职责。

国债收益率曲线作为重要的定价信号存在远端定价不充分、稳定性不足的问题，央行对长期国债收益率做风险提示，是为了遏制羊群效应，维护债券市场良好秩序。

本次央行与市场沟通，也是向市场传递出明确信号，利率风险需要引起重视。从利率下行趋势来看，近期利率下行速度确实有些太快了。

2024年7月份，央行在降息之余，还针对MLF的抵押品问题发布公告：为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。

这个可谓一举两得：一方面由于目前市场债券市场供需失衡，市场满足MLF要求的可质押债券越来越少，一级交易商在合格质押券规模压力巨大，而MLF又是目前央行在公开市场操作、基础货币吞吐方面最主要的工具之一，因此，减免MLF质押品是急市场所急；

另一方面，一级市场商申请阶段性减免MLF质押品有一个前提：就是有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，这也是为目前市场债券的投机气氛降温。目前由于债市资产荒，债券市场、特别是中长期国债收益率下行较快，央行多次就债券市场风险向市场沟通，但是市场并没有完全理解央行的意图，本次在MLF质押品方面的创新，也体现出央行对于债券市场投机的想法。

央行在公布降息之余，同步开启针对MLF抵押品的公告，债券市场立刻转而上行。

但是在接下来的交易日中，债券市场似乎看不到这个消息的影响，债券市场牛市依旧。

尽管如此，央行释放的信号是明确的。债券市场当前的投机气氛如此浓厚，很难说会不会出台进一步政策。

同时，8月9日，中国人民银行公布2024年第二季度中国货币政策执行报告，可以说，央行想与债券市场沟通的全部要点，均可以在报告中寻找到答案。

根据2024年第二季度中国货币政策执行报告，央行在债券市场，以及在利率体系建设中，都有相对明确的观点：

1、尽管央行强调推动社会综合融资成本稳中有降，先是央行既要稳又要降，因此对于债券市场来说，债券收益率下行的趋势仍在，但是需要注意的是下行的节奏与幅度；

2、根据债券市场实际情况，央行在灵活开展公开市场操作中强调：人民银行灵活调整公开市场逆回购操作力度，既维护半年末流动性平稳，又避免债市情绪进一步过热。

在开展国债借入操作中，央行认为：6 月下旬，10 年期国债收益率逼近2.2%关口，创 20 年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7 月 1 日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。

同时，央行再次强调：下一阶段，加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。

这其中的提示已经再明显不过，债券市场在短期内下行的节奏过快、下行幅度过大，容易累积形成金融风险；

3、在7天期回购操作利率与1年期MLF利率中，央行认为：随着利率市场化改革不断深化，商业银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，MLF利率对 LPR 的参考作用下降。同时，部分报价行报出的LPR 偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量。为此，在明确7 天期逆回购操作利率作为主要政策利率的同时，中期政策利率正在逐步淡出；

4、在针对市场关注的通胀问题时，央行认为：把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。

央行把推动物价温和回升确定为未来货币政策的重要考量，未来可能会有相对应的货币政策工具出台；

5、针对2024年以来固定收益类资管产品，央行也进行风险提示：投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益。对投资产品的风险和收益还需综合权衡。首先是如何看风险和收益。高收益对应着高风险，在打破刚性兑付的环境下，长期看资管产品无法同时兼具“低风险”和“高回报”， 追求高收益的同时要承担高风险。其次是如何看底层资产收益和资管产品收益。资管产品的收益最终取决于底层资产。

今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。

总之，央行言之切切，并且近期市场也开始逐步定价央行的各类提示与担忧。

无论从横向看，还是从纵向看，这个债券市场的收益率，是金融危机甚至是经济危机的定价。考虑到美国在2008年危机最严重时期，30年国债也从未低于2.5%。即使是考虑相似度更高的日本，日本10年国债收益率低于2.2%得到97年，是日本房地产泡沫破裂后第6年才到这个位置。

那么，我们真的到了要给国债定价金融危机甚至经济危机那个阶段吗？

我认为没有，至少目前没有。

诚然，目前通胀率较低，实际利率偏高，仍然有降息空间，但是有降息空间，并不意味着市场可以低到这个位置。

现在需要思考的是，长债这轮几乎没有回调的下行，会以一种什么样的方式收场。

1、利率持续下行到更低位置，甚至0利率，这种情况概率不高；

2、利率在当前位置企稳，并在相当一段时间内保持在一定水平，这种情况概率最大；

3、利率在一些非市场之外的因素影响下，转而上行，这种情况也有一定概率。