中信证券：人民币汇率虽有压力，但贬值空间有限，突破前高的概率不大

文｜明明 余经纬 秦楚媛 周昀锋

2024年一季度，我国国际收支延续“一顺一逆”格局。各账户变动显示出外部因素使得人民币继续面临被动贬值压力，同时内部因素可起到一定的托底作用。往后看，人民币更为重要的支撑或在于央行稳汇率工具的强度。预计后续央行稳汇率政策有望保持强度，人民币汇率虽有压力，但贬值空间有限，突破前高的概率不大。

▍经常账户：2024年一季度，我国经常账户顺差持续收窄，主要原因或仍是服务贸易逆差的走阔，同期货物贸易顺差仍维持相对高位。

具体来看：外贸实现平稳开局，新兴市场外需提升下出口维持韧性表现，进而支撑一季度的货物顺差维持一定规模。服务贸易逆差规模延续走阔趋势，逐步回归至疫情前（2020年以前）水平，其中旅游逆差增长是主要原因。一季度旅行支出录得616亿美元，已恢复至2015-2019年均值的95.5%。

▍金融账户：2024年一季度，我国非储备性质的金融账户的逆差规模同比明显收窄。

细分账户中：外商来华直接投资(FDI) 延续修复趋势，但环比来看较去年四季度的顺差规模有所回落，未来仍需政策加码以更大力度吸引和利用外资。证券投资项转为逆差，除外资来华证券投资流入规模减少外，对外证券投资流出规模明显增长。究其原因，今年一季度全球主要股票市场表现亮眼，叠加境内债券市场呈现低利率环境和资产荒现象蔓延，部分投资者或倾向于“出海”挖掘收益，共同驱动境内资金的全球配置需求。其他投资项录得顺差，一定程度对冲其他项目资本流出的压力，对于我国国际收支自主平衡起到重要作用。

▍总结：

基于国际收支分析框架展望人民币汇率，6月以来，美元指数重回105以上高位，非美货币明显承压，即期美元兑人民币离岸汇率也一度突破7.30。在强美元以及中美利差深度倒挂的背景下，叠加地缘政治扰动，包括直接投资、对华股票投资等非储备性质金融账户或仍面临波动。国内方面，基础账户（即经常账户和直接投资账户）仍可维持一定规模的顺差，但经济基本面仍面临需求不足、预期偏弱的问题，6月制造业PMI录得49.5%，低于荣枯线水平。整体来看，外部因素使得人民币继续面临一定的被动贬值压力，同时内部因素可起到一定的托底作用。人民币更为重要的支撑或在于央行稳汇率工具的强度。预计后续央行稳汇率政策有望保持强度，人民币汇率虽有压力，但贬值空间有限，突破前高的概率不大。

▍风险因素：

地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期，导致基本面对人民币的支撑趋弱；海外非美经济体衰退程度超预期或支撑美元指数，对人民币形成被动贬值压力。