平安证券：本轮人民币汇率调整与基本面因素关联不大，更多是机构行为交易层面因素所致

平安证券研究所策略组 魏伟/郭子睿

事项

7月以来，人民币兑美元即期汇率波动显著加大。8月份三个交易日，人民币即期汇率从7.25快速升值到7.14，盘中一度触及7.1。对此我们点评如下。

平安观点

7月以来，人民币兑美元即期汇率由月初的7.27震荡升值至7.14左右，升值幅度1.79%，CFETS一揽子汇率由99.76下行至98.95，同期美元指数震荡走弱，由7月初的105.8下行至102.7，下行幅度2.9%。

7月份以来人民币和美元走势可以分为三个阶段：第一阶段是7月初至7月17日，美元指数由105.8下行至103.7，同期人民币兑美元即期汇率围绕7.26窄幅波动；第二阶段是7月18日至月末，美元指数小幅升值至104上方，同期人民币兑美元即期汇率由7.27快速升值至7.23，人民币汇率波动明显加大；第三阶段是，8月以来的三个交易日，美元指数由104.3快速下行至102.7，同期人民币兑美元即期汇率由7.24快速升值至7.14,8月以来美元走弱和人民币升值显著加快。美元指数走弱是人民币汇率升值的诱因，但人民币汇率快速升值也和全球本轮套息交易逆转紧密相关。

今年以来人民币与日元走势具有较高相关性，一方面二者都是亚系货币，另一方面二者都是高利差低波动融资货币，是进行套息交易的理想币种。近期随着日本加息的升温，日元套息交易逆转，日元出现快速飙升，这引发部分人民币套息交易平仓，从而导致人民币汇率出现快速升值。7月末，日本央行宣布加息15BP，同时宣布计划在2026年第一季度之前将其政府债券购买量减半，日本央行加息缩表引发日本国债利率飙升，日元快速升值，当日人民币汇率再次快速升值。

8月以来市场波动为何再次加大？8月以来日经225指数累计下跌将近20%，纳斯达克、美元指数、黄金都出现不同程度的下跌，日元兑美元快速飙升至140左右。这主要是由于在过去一年多时间，全球三大主线交易形成过强的一致预期，美国经济软着陆+全球AI革命新周期+日元弱势。从2023年1月1日开始到2024年7月10日，标普/纳指/日经分别上涨了47%/78%/60%，而最大回撤分别只有10/12/10%；汇率方面，在carry trade和日元空头的合力下，美元兑日元一度达到161.9，回到了接近40年前的水平。套息交易的投资者在负债端借入日元，然后在资产端投向日股、美股、加密货币等高收益资产，从而获得多重收益。

近期无论是负债端还是资产端都发生较大转变，一方面资产端，美国经济数据连续不及预期，7月非农就业数据显著低于预期，并触及萨姆规则释放衰退信号，美股部分大型科技股二季报不及预期，资产端脆弱性不断积聚，收益波动加大。VIX指数快速上行，全球恐慌情绪飙升，进一步带动海外股市下行；另一方面，负债端，随着日本央行的鹰派加息，低息融资成本上升，日元贬值预期发生转变，套息交易逆转，踩踏情绪推波助澜加大波动。

综上，本轮人民币汇率的调整与基本面因素关联不大，更多是机构行为交易层面的因素所致。日元套息交易平仓叠加美元走弱，引发部分以人民币作为融资货币交易的平仓，带动人民币汇率快速升值。但套息交易逆转的两大核心关键假设是美国衰退和日本持续加息，目前这两点都不能得到验证，当前交易还是以预期主导。市场大幅波动过后，将会寻找更多基本面的线索。短期而言，我们需要关注外贸企业是否会出现“补偿性”结汇行为，这会加大人民币汇率的波动，金融市场波动过大会导致市场短期超调。在美元没有出现趋势性贬值和国内内需没有明显改善之前，由交易层面引发的汇率升值可能难以持续。

从基本面来看，人民币汇率走势仍将受到美元指数、国内经济内生动能、国际收支以及政策预期管理等因素。相比上半年，下半年美元指数中枢有望温和下行，在美联储降息下，中美负向利差边际收窄，企业延迟结汇行为改善，人民币内外部贬值压力缓解，人民币走势会由上半年的单边走弱转向双向波动，波动区间的中枢在7.1-7.2。具体来看：

首先，美国经济韧性下降，内生通胀压力缓解，美元指数温和走弱，震荡中枢低于上半年。美国经济韧性最强的是服务业，但今年4月和6月已两次跌破50，且6月创下疫情后的新低。美国核心CPI环比连续两个月低于0.2%，韧性最强的核心服务价格环比也由1-4月的0.5%回落至0.2%左右，和疫情前水平大致相当。美国职位空缺人数/失业人数6月回落至1.13，已经略低疫情前水平，就业市场工资上涨压力缓解，从而也说明就业市场需求在转弱。虽然当前经济数据还无法支撑美国经济陷入衰退，但可以看到美国经济韧性已经在显著下降，经济将会逐步转弱，美元指数的震荡中枢将会低于上半年。

其次，从国内经济基本面来看，下半年国内宏观政策仍将保持宽松基调，基本面的企稳有助于长端利率的稳定，中美负向利差边际回升，这会对人民币汇率形成支撑。当前中国经济呈现如下特点：1）生产端表现整体好于需求端，需求整体偏弱，产出缺口为负，导致价格低迷；2）需求端与外需关联度较高的出口和制造业投资整体好于内需，消费与房地产投资相对低迷。改变总需求偏弱的局面关键在于加大宏观逆周期政策发力，更大幅度的降息和加快财政政策落地形成实物工作量，二十届三中全会要求实现全年经济增长目标，基本面的企稳有助于长端利率的稳定。上半年我国银行代客结汇一直保持逆差格局，主要受美元强势和国内经济增长预期偏弱的影响，面对不断扩大的中美利差，企业更愿意持有美元。随着国内经济增长预期的好转，上述延迟结汇行为有望改变，甚至不排除个别阶段集中结汇行为，这会缓解人民币的贬值压力。

最后，从政策来看，政策当局依然有意愿维持汇率平稳运行。在2024年汇率贬值过程，政策当局通过沟通预期管理、收紧离岸市场人民币流动性、调整中间价等策略，人民币中间价保持在7.1-7.13窄幅波动，即期汇率稳定在7.2-7.3左右。7月30日召开的政治局会议，再次重提要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，说明政策当局有意愿维持即期汇率在更低水平波动。

风险提示：1）美联储超预期紧缩；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。